Le resserrement du yen pétrolier au Japon et le retour du risque de stagflation

Alors que les tensions au Moyen-Orient s’intensifient, la préoccupation immédiate est la sécurité de l’approvisionnement énergétique mondial. Pour le Japon, cependant, le danger va au-delà de la hausse des prix du brut. La question la plus importante est de savoir comment un choc énergétique externe interagit avec un yen affaibli, une demande intérieure faible et une transition politique déjà délicate. Ce qui pourrait ressembler à une nouvelle vague de volatilité géopolitique se transforme, pour le Japon, en un test plus large de résilience économique.

Le véritable danger réside dans la superposition de deux chocs : une hausse des prix du pétrole et un yen plus faible. Pour le Japon, cette combinaison est particulièrement douloureuse car elle touche à une faiblesse de longue date plutôt qu’à un déséquilibre passager. Le pays reste fortement dépendant de l’énergie importée, notamment du pétrole brut du Moyen-Orient. Cela signifie que toute perturbation des routes maritimes ou des flux d’approvisionnement se répercute rapidement sur l’économie nationale. Si le pétrole augmente en dollars et que le yen baisse en même temps, le même baril devient deux fois plus cher. Ce qui aurait pu rester un choc sur les prix de l’énergie se propage ensuite beaucoup plus largement, faisant grimper l’inflation tout en mettant à rude épreuve les ménages, les entreprises et la balance extérieure.

C’est ce qui différencie l’épisode actuel d’une hausse ordinaire des matières premières. La faiblesse du yen ne se produit pas seulement parallèlement au choc pétrolier ; cela aggrave le choc. À mesure que les coûts des importations augmentent, les entreprises paient davantage pour le carburant, l’électricité, les transports et un large éventail d’intrants à forte intensité énergétique. Beaucoup ne peuvent pas répercuter entièrement ces coûts sans nuire à la demande. Les ménages ressentent la même pression en raison de la hausse des factures de services publics, des coûts du carburant et des prix courants. Au fil du temps, cette combinaison peut affaiblir les dépenses de consommation et détériorer immédiatement la balance commerciale. Si les investisseurs commencent à douter du mix politique plus large du gouvernement, la monnaie pourrait subir encore plus de pression, rendant le prochain cycle d’importations encore plus coûteux. Cela devient une boucle vicieuse : le pétrole fait monter les prix, la faiblesse du yen amplifie les dégâts et l’économie sous-jacente s’affaiblit.

C’est ainsi que le risque de stagflation réapparaît. Les prix augmentent, mais pas parce que la demande est forte ou que les salaires entraînent une expansion saine. Ils augmentent parce qu’un choc d’offre externe entre en collision avec la faiblesse du taux de change. C’est bien plus difficile à gérer que l’inflation induite par la demande, car les prix augmentent alors même que les revenus réels et la croissance sont sous pression.

Dans ce contexte, la Banque du Japon se trouve confrontée à un choix de plus en plus délicat. Au cours de l’année écoulée, elle a tenté de s’éloigner de l’assouplissement d’urgence sans pour autant étouffer la reprise. Mais toute inflation n’aide pas la BoJ de la même manière. L’inflation soutenue par des salaires plus élevés et une demande intérieure plus ferme donne à la banque centrale davantage de confiance dans la capacité de l’économie à absorber des conditions plus strictes. Ce n’est pas le cas de l’inflation provoquée par des coûts d’importation plus élevés et une monnaie en baisse. Cela fait monter les prix généraux, mais en dit beaucoup moins sur la solidité sous-jacente de l’économie. Un choc pétrolier comme celui-ci rend la prochaine décision de la BoJ plus difficile, et non plus facile. Si vous avancez trop lentement, la faiblesse du yen et l’inflation importée pourraient s’intensifier. Si nous avançons trop vite, la reprise pourrait perdre le peu d’élan qu’elle a encore.

Mais la BoJ n’est pas la seule institution sous pression. Le choc pétrolier/yen frappe le Japon à un moment où la crédibilité budgétaire du gouvernement est également mise à l’épreuve. Depuis son entrée en fonction, le Premier ministre Sanae Takaichi a mis en place un plan de relance de 21 300 milliards de yens et a proposé une réduction temporaire de la taxe sur la consommation alimentaire. Les enjeux politiques sont évidents : lorsque les factures de nourriture et de services publics augmentent, les gouvernements ont recours à des subventions et à des allègements fiscaux. Mais les marchés sont moins patients que les électeurs. La question n’est pas simplement de savoir si le soutien est justifié. Il s’agit de savoir si le gouvernement peut expliquer comment il va payer pour cela, combien de temps cela durera et pourquoi l’allègement temporaire ne constituera pas une nouvelle étape vers un assouplissement de la discipline budgétaire.

C’est important car le Japon n’a plus beaucoup de marge d’improvisation. Des subventions supplémentaires ou des réductions d’impôts pourraient atténuer le coup immédiat porté aux ménages et, à court terme, elles pourraient apaiser l’anxiété du public. Mais si ces mesures ne sont pas liées à un plan budgétaire crédible à moyen terme, elles risquent d’aggraver les doutes sur la viabilité de la dette et les futures émissions d’obligations. Cela pourrait exercer une pression haussière supplémentaire sur les rendements à long terme. Les autorités se trouvent alors confrontées à un compromis inconfortable. Si la BoJ laisse les rendements augmenter, les coûts de financement du gouvernement augmentent et les tensions budgétaires deviennent plus difficiles à ignorer. S’il s’appuie trop fortement sur des rendements plus élevés par le biais d’achats d’obligations, alors son engagement en faveur de la normalisation commence à paraître moins convaincant et le yen pourrait à nouveau s’affaiblir. La politique budgétaire et la politique monétaire ne peuvent plus être discutées séparément ; le choc pétrolier façonne désormais les deux à la fois.

Le Japon n’est pas voué à la crise. Il existe des arguments raisonnables en faveur d’un allègement temporaire lorsque les ménages sont frappés par une hausse soudaine du coût de la vie, et des réductions d’impôts temporaires ne sont pas la même chose qu’un assouplissement budgétaire permanent. Il est également vrai que si la croissance nominale se renforce et se maintient, les recettes fiscales devraient s’améliorer au fil du temps. Mais tout cela dépend de la crédibilité. Si les marchés estiment que le soutien est limité, financé et réversible, les risques restent gérables. Dans le cas contraire, un choc pétrolier pourrait se transformer en quelque chose de plus grave : une perte de confiance plus large dans l’orientation politique globale du gouvernement.

Pour cette raison, c’est un moment que Tokyo ne peut pas se permettre de mal interpréter. Le Japon n’est pas seulement confronté à une hausse des prix du pétrole ou à un yen plus faible. Il s’agit de l’interaction de l’inflation importée, de la pression sur les taux de change, de la vulnérabilité budgétaire et d’une marge monétaire limitée. N’importe lequel de ces problèmes serait gérable par lui-même. En arrivant ensemble, ils réduisent considérablement la marge de manœuvre du Japon. Une désescalade au Moyen-Orient et une baisse des prix du pétrole seraient bénéfiques. Il en serait de même pour une explication plus claire de la part de Tokyo sur la manière dont ses mesures de secours seront financées et sur la date à laquelle elles prendront fin. Mais à moins que ces conditions ne s’améliorent, le Japon risque de retomber dans un schéma familier : des prix plus élevés, des revenus réels plus faibles et une flexibilité politique réduite. C’est ainsi que le risque de stagflation réapparaît – non pas sous la forme d’une rupture soudaine, mais sous la forme d’un resserrement progressif des contraintes pesant sur la croissance, la stabilité et la crédibilité politique.