Pourquoi les obligations souverains à long terme à l’économie avancée sont des risques

Ge Lin est un commentateur économique CGTN. Les points de vue exprimés dans cet article sont les propres auteurs et ne reflètent pas nécessairement ceux de CGTN.

Dans les échanges récents, les rendements européens à long terme à long terme grimpent à des sommets pluriannuels, ce qui va à l’encontre des attentes de baisses de taux imminentes. La contradiction apparente a provoqué une vague d’explications techniques. Un point à l’émission saisonnière et à un calendrier d’approvisionnement bondé de septembre; D’autres mettent en évidence les moteurs mécaniques tels que les réallocations néerlandaises sur les fonds de retraite qui réduisent l’exposition aux obligations souverains à longue date.

Ces mécanismes à court terme sont importants et expliquent les parties du mouvement. Mais la récente action des prix est mieux considérée comme un signal plutôt que comme un bruit: les frictions temporaires amplifient les forces structurelles plus profondes qui remodèlent sur la façon dont les investisseurs voient la sécurité et la rareté de la dette souveraine à long terme émise par les économies développées de base.

Pendant des décennies, les obligations gouvernementales à longue durée des plus grandes économies avancées ancré ont ancré les portefeuilles mondiaux comme les actifs «sûrs» ultimes. Ils ont offert aux investisseurs non seulement la liquidité et la profondeur, mais aussi la promesse d’une valeur réelle prévisible au fil des décennies. Ce statut n’a jamais été littéralement sans risque, mais il reposait sur une hypothèse implicite: les trajectoires budgétaires, tout en étirées parfois, resteraient largement gérables à long terme. Aujourd’hui, cette hypothèse s’érode et l’érosion apparaît dans des rendements réels.

L’augmentation des rendements à long terme peut signaler un décalage progressif: les obligations souveraines à long terme des économies avancées sont reclassifiées. Ils sont de plus en plus considérés comme des caractéristiques des actifs à risque, les investisseurs exigeant une compensation plus élevée en réponse aux doutes sur la discipline fiscale et la durabilité.

Pourquoi l’autodiscipline budgétaire est-elle devenue si difficile à restaurer? La réponse réside à la fois dans l’histoire et la politique. Depuis la crise de 2008, les économies avancées se sont fortement appuyées sur l’expansion budgétaire pour stabiliser les chocs. Tout comme les ratios de dette ont commencé à se plaquer, la pandémie de 2020 a déclenché une autre vague, poussant les niveaux de la dette au PIB en territoire inexploré. Cette deuxième vague d’expansion s’est produite avant la consolidation de la première vague, laissant les bilans publics structurellement plus lourds. Chaque nouvelle urgence – sauvetage financier, secours pandémique, réarmement de défense, transition énergétique – ajoute une autre couche d’engagements qui sont politiquement presque impossibles à inverser.

Cette accumulation a créé un changement dans les attentes. Dans les épisodes précédents, les marchés ont supposé qu’après des périodes de stimulation budgétaire, les gouvernements finiraient par se consolider, générant des excédents primaires pour stabiliser la dette. Cette attente s’est estompée. Les investisseurs traitent désormais les déficits structurels comme la norme, et non l’exception. Ce qui était autrefois toléré comme « temporaire » est désormais intégré comme trajectoire de référence.

L’économie politique renforce cette dérive. Les cycles électoraux privilégient le court terme: les dirigeants maximisent le soutien à court terme par des dépenses visibles ou des réductions d’impôts, tandis que les coûts sont différés à l’avenir. Dans de tels systèmes, les règles budgétaires et les engagements de consolidation survivent rarement aux pressions de la gestion des crises et des demandes des électeurs. Peu attendent un retour décisif à la retenue d’avant la crise. L’attente rationnelle est que les déficits seront une caractéristique semi-permanente du paysage de l’économie avancée.

Une fois que les marchés internalisent cette perspective, la tarification des liaisons longues change. Lorsque la délivrance future devrait continuer à augmenter dans un environnement déjà élevé, les investisseurs doivent se demander si une telle dette préserve toujours une valeur réelle dans le temps. La réponse est de plus en plus prudente. En réponse, le terme prime – le rendement supplémentaire exigé pour maintenir de longues échéances plutôt que de rouler courts – a augmenté de manière significative.

C’est pourquoi les rendements réels – pas seulement nominaux – ont augmenté à la fin. Les attentes de l’assouplissement monétaire peuvent abaisser le front-end, mais le back-end est désormais attaché plus étroitement aux fondamentaux fiscaux.

Un deuxième facteur tout aussi important qui stimule les rendements du gouvernement à long terme dans les économies avancées fonctionne par le biais de taux nominaux. Contrairement aux pressions budgétaires structurelles qui affectent les rendements réels, ce canal fonctionne en soulevant la composante d’inflation attendue intégrée à des rendements nominaux à long terme.

Plusieurs sources contribuent à cette réévaluation. Premièrement, l’indiscipline fiscale elle-même peut générer une pression inflationniste si les marchés perçoivent que les déficits seront finalement monétisés. La crédibilité de la banque centrale est importante ici: si les autorités monétaires semblent s’adapter aux pressions budgétaires, ou si les marchés doutent de l’indépendance de la banque centrale, le risque de monétisation de la dette – et donc de l’inflation future – augmente.

Cela souligne pourquoi la crédibilité de la banque centrale est bien plus qu’un objectif institutionnel abstrait. La crédibilité affecte directement le coût du financement souverain: une érosion perçue de l’indépendance oblige les investisseurs à exiger aujourd’hui des rendements nominaux plus élevés.

Deuxièmement, les pressions inflationnistes ne sont pas uniquement d’origine budgétaire. Les tarifs mondiaux, la fragmentation de la chaîne d’approvisionnement et les chocs de coût énergétique ajoutent tous à la probabilité d’une croissance des prix plus élevée. Chacun de ces éléments peut déplacer les attentes du marché concernant le milieu d’inflation à long terme.

De plus, même si des baisses de taux à court terme sont attendues, des attentes d’inflation plus élevées peuvent impliquer que de futures hausses de taux peuvent encore être nécessaires pour freiner l’inflation. Les marchés intègrent déjà cette trajectoire potentielle dans les rendements actuels à long terme. Cela crée un paradoxe sur les marchés obligataires de l’économie avancée d’aujourd’hui: les mouvements de taux à long terme divergent à partir des attentes à court terme.

Si les obligations souveraines à long terme dans les économies avancées présentent de plus en plus les caractéristiques des actifs de risque plutôt que la catégorie des actifs «sûrs» traditionnels, la logique d’ancrage conventionnelle des marchés financiers mondiaux serait perturbée. Si cette tendance s’intensifie à l’avenir et que ces obligations continuent d’être utilisées comme point de référence principal pour la tarification des actifs, la prime de risque plus élevée qu’ils commandent, à leur tour, augmenteraient les taux d’actualisation à travers d’autres actifs financiers, ce qui pourrait réduire les évaluations même si les principes fondamentaux de ces actifs restent inchangés.

Alternativement, les marchés peuvent se déplacer vers un cadre de prix relatif, plutôt que de s’appuyer sur des liaisons souverains à long terme comme des ancres absolues. Dans ce scénario, les évaluations ne se compressent pas uniformément, mais la rareté des actifs liquides et à faible risque véritablement datés est prononcée.

Cette rareté conduirait à plusieurs implications importantes:

Premièrement, la construction du portefeuille devient plus difficile, car moins d’actifs sûrs fiables sont disponibles pour la durée de l’équilibre, le crédit et les risques de liquidité.

Deuxièmement, la sensibilité du système aux chocs augmente: avec moins d’actifs sûrs de haute qualité pour se réfugier lors des événements de stress, le tampon global du système financier est réduit, ce qui le rend plus vulnérable aux chocs.

Troisièmement, l’allocation mondiale des capitaux peut pivoter vers des instruments alternatifs « en toute sécurité », tels que des souverains à court terme, des obligations liées à l’inflation, une dette d’entreprise de haute qualité ou des obligations souverains de haute qualité provenant d’économies non avancées, notamment en Chine – envers la composition de réserves et de portefeuilles institutionnels.

Bien qu’une partie de l’augmentation récente des rendements du gouvernement européen à long terme puisse être attribuée à des facteurs techniques, il peut également indiquer un changement plus persistant dans le contrat implicite qui sous-tend les portefeuilles mondiaux – l’hypothèse selon laquelle les souverains avancés sont profonds, liquides et sûrs de manière fiable – est sous pression. Cela ne pointe pas vers une crise immédiate, mais cela suggère un changement potentiel vers un nouvel équilibre de marché.

Les décideurs politiques sont désormais confrontés à un choix: restaurer la confiance dans la sécurité par la réparation fiscale crédible, les institutions plus fortes et la gestion politique plus stricte, ou permettre aux marchés de poursuivre les longues échéances conformément aux incertitudes structurelles. Bien que le premier semble moins probable, le second aurait des implications importantes pour les évaluations des actifs, les allocations de portefeuille et la résilience du système financier mondial dans un monde où les actifs « absolument sûrs » ne peuvent plus être pris pour acquis.