Les retombées de Takaichi : une « économie sous haute pression » n’est pas une solution pour le Japon

Depuis son entrée en fonction, le Premier ministre japonais Takaichi Sanae a – sous la bannière d’un activisme budgétaire responsable – mis en œuvre des réductions d’impôts à grande échelle dans le but de stimuler la demande et de maintenir une économie sous haute pression.

Pour aller plus loin, le gouvernement Takaichi a cherché à placer la politique au-dessus de la réalité économique : sous sa pression, l’objectif d’augmenter les dépenses de défense à 2 % du PIB a été avancé à l’exercice 2025, une décision qui a suscité l’inquiétude et la résistance diplomatique des pays voisins et a infligé des effets négatifs sur l’économie, les finances publiques et les relations économiques extérieures du Japon.

Pourtant, l’économie japonaise est aujourd’hui constamment limitée du côté de l’offre par des tendances démographiques défavorables et des pénuries chroniques de main-d’œuvre. Des instituts de recherche tels que l’Institut de recherche Nomura soutiennent que dans ces conditions, une stimulation de la demande sous haute pression ne peut pas accroître la capacité d’offre du Japon.

La Banque du Japon (BOJ) est confrontée à la pression des marchés financiers : la dépréciation du yen et la hausse des rendements obligataires à long terme l’ont forcée à relever son taux directeur à 1,25 % – le plus haut depuis 31 ans – ce qui équivaut à une réponse réticente aux pressions à la baisse sur le yen.

Dans le même temps, la banque centrale fait face aux pressions du gouvernement. Le vote de la BoJ par 7 voix contre 2 a mis à nu son dilemme politique : deux membres du conseil d’administration nommés par Takaichi se sont opposés à la hausse, opposant la lutte de la banque centrale contre la faiblesse du yen aux efforts de relance du gouvernement, mettant ainsi la position politique de la BOJ en conflit avec les demandes d’assouplissement du gouvernement.

Bien que la BoJ ait tenté de normaliser sa politique monétaire en relevant les taux et en réduisant ses achats d’obligations du gouvernement japonais (resserrement quantitatif), la portée et le rythme de nouvelles hausses sont fortement limités par la structure économique intérieure du Japon.

La dette publique du Japon dépasse 250 % du PIB. Une hausse de 100 points de base des taux d’intérêt augmenterait considérablement les coûts futurs du service de la dette du gouvernement et empiéterait sur l’espace budgétaire disponible pour d’autres dépenses. Une forte augmentation du taux directeur pourrait susciter des inquiétudes quant à la viabilité budgétaire et, à son tour, miner la solvabilité souveraine. Pourtant, rester sur place n’est pas une alternative réalisable : un échec de hausse laisserait le yen baisser davantage et importerait encore plus d’inflation.

La forte dépendance du Japon à l’égard des importations d’énergie signifie que la dépréciation du yen se traduit presque directement par une hausse des prix. En outre, l’inflation récente a été principalement alimentée par la hausse des prix des importations d’énergie et de produits alimentaires (pressions sur les coûts) et par la répercussion de la faiblesse du yen, plutôt que par une demande forte et robuste des consommateurs. L’inflation poussée par les coûts érode le pouvoir d’achat réel des ménages et freine les plans d’investissement des entreprises, supprimant à la fois la consommation et l’investissement ; les petites et moyennes entreprises sont particulièrement touchées.

Un différentiel de taux d’intérêt de plus de 300 points de base rend les opérations de portage très rentables, attirant les capitaux mondiaux pour continuer à « vendre le yen ». Chaque fois que la BoJ procède à une hausse des taux, les marchés la considèrent souvent comme « la suppression de l’incertitude politique », ce qui incite à reconstruire les positions de portage et produit le schéma de courte durée « hausse puis affaiblissement du yen ». C’est comme si la BoJ était prise dans un piège : elle doit relever ses taux pour défendre le yen, mais chaque relèvement suscite de nouveaux flux de portage qui l’affaiblissent à nouveau.

Du côté du dollar, bien que les États-Unis soient dans un cycle d’assouplissement, l’économie américaine a fait preuve d’une résilience plus grande que prévu – une inflation persistante et un marché du travail tendu. Au-delà des écarts de taux à court terme sur les marchés financiers, la faiblesse du yen reflète des changements plus profonds dans l’économie réelle et la structure des flux de capitaux.

Premièrement, la balance des biens au sein du compte courant est devenue déficitaire persistante. Le Japon dépend fortement des importations d’énergie, de produits alimentaires et de composants électroniques. Les prix mondiaux élevés des matières premières et la dépréciation du yen alimentent un cercle vicieux : les importateurs doivent à plusieurs reprises vendre des yens contre des dollars pour payer leurs achats à l’étranger, créant ainsi une pression de vente structurelle et réelle sur le yen.

Deuxièmement, le déficit du commerce des services – le « déficit numérique » – s’est fortement creusé. Alors que les entreprises japonaises accélèrent leur transformation numérique, les paiements aux géants américains de la technologie pour le cloud computing, les services logiciels et la publicité numérique ont augmenté, générant un flux constant de demande de vente de yens.

Troisièmement, les investissements directs étrangers circulent en grande partie dans une seule direction : vers l’extérieur. Au cours des dernières décennies, les entreprises japonaises ont délocalisé une grande partie de leur capacité de production à l’étranger. Aujourd’hui, une grande partie des bénéfices étrangers est réinvestie localement plutôt que rapatriée, de sorte qu’il existe peu de demande naturelle pour reconvertir les bénéfices étrangers en yens.

Quatrièmement, les investissements de portefeuille circulent également à l’étranger. Le NISA (Nippon Individual Savings Account) élargi du gouvernement japonais a fortement encouragé les ménages à canaliser leur épargne intérieure vers des actifs étrangers tels que les actions américaines, produisant ainsi une sortie structurelle de capitaux.

Historiquement, le yen était considéré comme une « monnaie refuge » naturelle grâce aux énormes actifs nets à l’étranger du Japon et à ses excédents commerciaux persistants.

Mais aujourd’hui, lorsque des conflits géopolitiques éclatent ou que les prix des matières premières s’envolent, le Japon – en tant qu’importateur net d’énergie – subit une forte détérioration de ses termes de l’échange.

Non seulement le yen ne parvient pas à servir de valeur refuge, mais il est en fait soumis à une pression vendeuse plus forte.

Tant que l’écart de taux d’intérêt entre les États-Unis et le Japon reste important, et aussi longtemps que le fardeau de la dette du Japon, sa faible croissance et ses déficits commerciaux dans le domaine numérique et énergétique l’empêchent de poursuivre un cycle agressif de hausse des taux, de modestes hausses de taux de la BoJ ou une intervention verbale sur le marché des changes peuvent, au mieux, produire des replis à court terme.

Ils ne peuvent pas fondamentalement inverser les vents contraires structurels qui maintiennent le yen sous une pression soutenue.