Le système monétaire nécessite une gestion du risque de crédit souverain

Le système monétaire international actuel comporte quelques monnaies clés qui servent de monnaie véhiculaire pour les transactions internationales et de monnaies de réserve. Il convient de noter que les émetteurs de ces monnaies, comme le dollar américain, l’euro, la livre sterling et le yen japonais, sont également d’importants fournisseurs d’obligations souveraines largement détenues sur le marché financier mondial.

L’offre de ces obligations souveraines est une arme à double tranchant. D’une part, la croissance de l’économie mondiale nécessite des liquidités. La croissance économique à long terme nécessite des investissements qui ont généralement un horizon relativement long. Toutefois, un tel investissement à long terme n’est généralement pas très liquide. Autrement dit, lorsque les investisseurs doivent assumer leur responsabilité à court terme, il est généralement très difficile de transformer ces investissements à long terme en argent instantané pour rembourser la dette à court terme.

Une telle conversion, même si elle est possible, est coûteuse, ce qui génère des pertes inattendues pour les investisseurs. Pour cette raison, en plus de leur investissement à long terme, les investisseurs détiennent généralement des actifs liquides qui peuvent être facilement et à moindre coût transformés en argent instantané pour rembourser la dette à court terme.

Dans le système monétaire international actuel, les obligations souveraines émises par des gouvernements jouissant d’une forte crédibilité constituent de tels actifs liquides. Les économies qui émettent des véhicules majeurs et réservent des devises bénéficient d’une crédibilité accrue grâce à leur statut monétaire. Les transactions internationales croissantes génèrent une demande continue de devises véhiculaires internationales.

En particulier, les investissements transfrontaliers à long terme nécessitent des liquidités sur le marché international, ce qui génère une demande supplémentaire d’actifs liquides libellés dans les monnaies des véhicules internationaux. Par conséquent, le statut de monnaie véhiculaire principale de l’économie émettrice ajoute à la demande pour les obligations souveraines émises par la même économie. La demande supplémentaire réduit le paiement des intérêts requis. Un coût de financement inférieur facilite alors le remboursement.

D’un autre côté, l’offre d’obligations souveraines par les économies émettrices des principales monnaies est généralement déterminée par les préoccupations intérieures de ces économies, telles que les besoins de financement des gouvernements et les objectifs de gestion macroéconomique. Son impact sur le système monétaire et financier international n’est généralement pas suffisamment pris en compte dans le processus décisionnel.

L’offre d’obligations souveraines liquides, également appelées « actifs sûrs », n’est donc pas toujours optimale. Lorsque l’offre de ces actifs sûrs ne suffit pas à répondre à la demande de la croissance économique mondiale, le secteur privé propose des solutions de substitution par des innovations financières.

Cependant, les « actifs sûrs » fournis par le secteur privé ne sont généralement pas soutenus par des garanties présentant un risque de crédit et de liquidité comparable à celui des obligations souveraines. L’expansion excessive d’un tel marché d’actifs conduit à une fragilité financière. La crise des subprimes de 2008 en est un exemple typique. Les obligations privées notées Triple A, en outre soutenues par des instruments de gestion des risques, tels que le credit default swap, ont été considérées comme sûres.

Le risque de contrepartie et le risque global ont été sous-estimés, conduisant à une expansion excessive du marché financier et à une prise de risque excessive. La crise financière qui en a résulté a durement frappé non seulement l’économie américaine mais aussi l’économie mondiale. Alors que la dette souveraine des économies émettrices de monnaies véhicules ne cesse de croître, des inquiétudes concernant l’offre excédentaire, plutôt que la pénurie, d’obligations souveraines de certaines économies émettrices de monnaies véhicules sont apparues récemment.

Avec la viabilité budgétaire, l’expansion de la dette souveraine accroît la profondeur du marché des obligations souveraines et améliore la disponibilité des garanties, ce qui renforce la fonction des obligations souveraines en tant qu’actifs sûrs. Toutefois, si l’expansion de la dette souveraine compromet la viabilité budgétaire, la crédibilité de ces obligations souveraines sera affaiblie, ce qui entraînera un risque de crédit souverain.

En 2025, la dette fédérale américaine avait atteint un niveau supérieur à 120 % du PIB. En effet, le ratio dette fédérale/PIB a dépassé le seuil de 60 % fixé dans le critère de convergence du traité de Maastricht de l’union monétaire européenne au cours de la première décennie du 21.^St siècle.

Par la suite, le ratio dette/PIB a suivi une tendance à la hausse. Le statut de monnaie véhiculaire internationale du dollar américain et le statut d’actif sûr des bons du Trésor américain ont contribué à stabiliser le marché des obligations souveraines. Fait spectaculaire, en août 2011, lorsque les notations mondiales de S&P ont abaissé la note souveraine des États-Unis de AAA à AA+, le rendement des obligations du Trésor américain a diminué au lieu d’augmenter. La question est de savoir si ce scénario pourrait durer éternellement. À court terme, le conflit politique intérieur aux États-Unis crée un risque de défaut technique.

En raison du débat sur l’opportunité de relever ou non le plafond de la dette américaine, l’écart des swaps sur défaut de crédit souverain américain à 1 an a augmenté à 177 points de base. Le rendement des bons du Trésor a également augmenté rapidement. À long terme, la croissance de l’économie mondiale nécessite continuellement une offre accrue d’actifs liquides internationaux, tandis que la part relative des États-Unis dans la production mondiale diminue. Cela pose une contradiction intrinsèque sur le marché financier international. En particulier, lorsque les conditions monétaires changent, des taux d’intérêt élevés entraînent une charge de remboursement plus lourde, ce qui menace la viabilité budgétaire. Moody’s a abaissé la note de crédit souverain des États-Unis de Aaa à Aa1 en mai 2025, reflétant les inquiétudes concernant le risque de crédit souverain aux États-Unis.

Outre les États-Unis, le Japon est un autre pays avec un ratio dette publique/PIB élevé, mais qui a néanmoins réussi à maintenir la stabilité de son marché obligataire souverain. Outre le statut international du yen japonais, la politique monétaire et la structure de propriété passées ont contribué à la stabilité du marché.

En raison d’une longue période de faible inflation, le Japon a maintenu une politique monétaire expansionniste. La banque centrale japonaise et les institutions financières nationales détenaient une part importante des obligations d’État japonaises. Toutefois, ces facteurs particuliers dépendent de la situation macroéconomique nationale. Lorsque le taux d’inflation augmente et que la politique monétaire expansionniste prend fin, la question « qui prendra la relève de la banque centrale et des institutions nationales » remet en question le statut d’actif sûr des obligations d’État japonaises.

En résumé, le statut de monnaie véhiculaire de l’économie émettrice renforce la crédibilité de ses obligations souveraines. La crédibilité des obligations souveraines augmente alors la demande de transactions pour la monnaie. La stabilité du système monétaire international actuel repose sur un tel renforcement mutuel.

Toutefois, la stabilité d’un tel système nécessite encore une viabilité budgétaire. L’évolution de la situation politique et économique intérieure des pays émetteurs des principales monnaies et de leur part relative dans l’économie mondiale nécessite une refonte systémique. Une meilleure gestion du risque souverain est particulièrement nécessaire. Diversifier l’offre d’obligations souveraines liquides et de devises véhiculaires est un moyen de réduire le risque.

La Chine, avec sa part croissante dans l’économie mondiale, pourrait y contribuer en internationalisant systématiquement sa monnaie et en gérant son offre d’obligations souveraines dans l’idée d’internaliser son impact sur la stabilité du marché financier mondial.