Encadrer une restructuration Boucle d’or

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Le Politburo chinois a annoncé une série de mesures fiscales et monétaires le 26 septembre sur la base de données économiques mitigées pour août 2024. Une grande partie de l’interprétation du public oscille entre les qualifier de « bazooka » (Wall Street Journal) ou d’insuffisantes, avec des exigences pour une expansion budgétaire plus agressive.

Pour donner un sens à ces mesures, il est utile de faire le point sur l’état actuel de l’économie chinoise. Ce qui se passe actuellement (et s’est produit dans une certaine mesure au cours des 14 dernières années) est une rotation progressive de la composition sociale du capital selon trois dimensions :

1. Sectoriel. Le ballon du développement de l’immobilier résidentiel a été gonflé doucement en 2017 et avec plus d’assurance en 2019-2020. La déflation du marché de l’immobilier résidentiel visait délibérément à réduire l’endettement excessif et à faire baisser le rapport prix/revenu moyen des propriétés résidentielles. L’indice national des prix de l’immobilier a désormais retrouvé ses niveaux de 2015-2016. À l’inverse, l’expansion du crédit s’est portée de toute évidence dans le secteur manufacturier de haute technologie et dans les énergies vertes, ainsi que parmi les micro-petites entreprises. La formation de capital dans l’économie réelle a pris le pas sur les échanges financiarisés d’actions cotées en bourse.

2. Géographique. Les changements dans l’activité sectorielle ont accompagné le déplacement de l’accent des villes de niveau 1 vers les villes de niveau 2. La croissance du crédit au développement résidentiel et la croissance des revenus des ménages étaient concentrées de manière disproportionnée dans ces villes. Le désendettement a eu un impact sur les dépenses de consommation des ménages aux revenus particulièrement élevés (20 %) dans les villes de niveau 1 et de niveau 2, qui représentent une contribution significative aux dépenses totales des ménages.

3. Démographique. La rotation déplace la croissance des revenus vers les ménages situés dans les 3 quintiles inférieurs en particulier (60 pour cent inférieurs). Ces segments sont principalement situés en dehors des niveaux 1 et 2. Les personnes des niveaux 1 et 2 sont principalement des migrants ruraux locataires à la périphérie de ces villes.

Les données globales sur l’évolution des revenus urbains-ruraux confirment cette tendance. Les revenus ruraux augmentent plus rapidement que les revenus urbains. À cela correspond la baisse progressive du coefficient de GINI depuis 2012. Il est intéressant de noter que le marché du travail a fait preuve de résilience puisqu’il a globalement fluctué autour de 5,2 à 5,3 pour cent au cours de cette période d’intense changement structurel. La baisse de la valeur des propriétés et des actions touche principalement les ménages des niveaux 1 et 2 concentrés dans le quintile supérieur de revenu et de richesse en capital.

Les ajustements annoncés des taux d’intérêt pour les emprunts résidentiels et les financements destinés à soutenir la stabilisation des marchés boursiers profitent directement à ce groupe démographique, dans l’attente que les ménages aux revenus plus élevés augmenteront leurs dépenses de consommation à mesure que les coûts de financement baisseront et que les effets de richesse se feront sentir. Parallèlement à l’assouplissement des réglementations en matière d’achat de logements , l’objectif est de mettre fin en douceur à la déflation maîtrisée du marché immobilier des cinq dernières années. Le financement par le gouvernement central de nouveaux modèles de logements sociaux s’ajoute à cela.

Cela dit, les données sur le revenu disponible et la consommation continuent d’afficher des niveaux raisonnables de croissance globale. En clair, les riches ne dépensent plus comme avant, ce qui a un impact sur les données globales, tandis que les groupes à faible revenu augmentent leurs revenus et leurs choix de consommation. La question est de savoir quelle part de ce revenu supplémentaire est dépensée. À mesure que les revenus des ménages ont augmenté, le taux d’épargne sous forme de dépôts en espèces a également augmenté au cours des dernières années.

L’annonce de l’augmentation de l’émission d’obligations à moyen et long terme et de la réduction des obstacles à la création de produits de gestion de patrimoine vise à encourager le transfert de l’épargne des ménages des liquidités en banque vers des coupons portant intérêt. Cette décision est susceptible d’atténuer les risques de volatilité des prix des actifs, dans la mesure où les liquidités des particuliers sont évacuées du système pour être adoptées.

Ces rotations ont eu lieu alors que le taux annuel de croissance du crédit diminuait. Cela a été plus prononcé dans le secteur de l’immobilier résidentiel, où les taux de croissance annuels du crédit ont culminé à un peu plus de 20 % en 2017 avant d’être ramenés à moins de 3 % en 2020-2021. Il se situe désormais à environ cinq pour cent. L’assouplissement des réserves obligatoires pour les banques commerciales vise théoriquement à répondre aux contraintes de croissance du crédit, même si, à proprement parler, les prêts commerciaux ne sont pas limités par les ratios de réserves. Il convient de noter que même si la croissance du crédit a été relativement faible par rapport à la situation pré-COVID, on note une forte croissance du crédit dans le secteur privé non immobilier.

Il s’agit d’un exercice d’équilibre entre un objectif de PIB global et une rotation et une restructuration sectorielle-spatiale-démographique, dont les tranches de revenus faibles à moyens en bénéficient, mais dont les classes supérieures subissent une décote en termes de richesse en capital. Cela dit, Bloomberg estime que d’ici 2026, l’impact de la haute technologie sur le PIB dépassera celui du développement immobilier. C’est le changement structurel actuellement en cours d’élaboration.

Les mesures annoncées fixent un plancher à la déflation de la richesse en capital, visant à stimuler la demande de consommation parmi les groupes à revenus élevés afin d’augmenter la croissance plus large de la consommation évidente dans les segments à faibles revenus. Dans le même temps, des mesures sont mises en place pour siphonner les liquidités non dépensées des ménages vers des obligations à moyen et long terme. Cela pourrait freiner la volatilité des prix des actifs, dans la mesure où les investisseurs particuliers seraient de fait retirés de la circulation.

Alors que ces rotations se propagent à travers le système économique, la question en suspens semble être de savoir à quelle vitesse tout cela se produira. Compte tenu de tout ce qui précède, il semble que les autorités politiques centrales soient relativement à l’aise avec l’équilibre général actuel – suffisamment à l’aise pour éviter des injections massives de liquidités ou des dépenses en espèces, préférant des mécanismes moins directs pour accroître la demande de consommation tout en fixant un plancher à la dépréciation de la valeur des actifs. Des injections directes de capitaux pourraient encore être nécessaires, et le soutien aux ménages à faible revenu pourrait encore stimuler la consommation.

Ce sont les paramètres de la restructuration de Boucle d’or que recherchent les décideurs politiques.